阅读量13
创业路上，融资是每个创始人都要面对的课题。当你终于拿到投资人的TS（投资条款清单），看着那一串漂亮的数字，是不是觉得梦想又近了一步？但请先别急着签字——在那份厚厚的投资协议里，藏着一个可能让你倾家荡产的条款，它就是对赌协议。
今天，林军律师就来帮你拆解这把”刀”，让你在签字前看清它的锋芒。
一、案例：一个对赌协议引发的2.3亿赔偿
2012年，某知名餐饮连锁品牌创始人张某与投资机构签订增资协议，获得投资5000万元。协议约定：若公司2013年度净利润未达到4000万元，创始人需按年化12%的收益率回购投资人股权。
2013年，受宏观经济环境和行业竞争加剧影响，公司净利润仅达到2800万元，未达对赌目标。投资机构随即启动回购条款，要求张某支付回购款约1.2亿元。张某无力支付，投资机构诉至法院。经一审、二审及再审，法院最终判决张某需向投资机构支付回购款及违约金共计2.3亿元。张某不仅失去了公司控制权，个人房产也被查封，陷入债务危机。
这个案例并非孤例。近年来，因对赌协议引发的纠纷案件数量持续攀升，标的额动辄数千万甚至数亿元。很多创始人在签订对赌协议时，只看到了”拿到钱”的短期利益，却对潜在的回购义务缺乏清醒认识，最终付出了惨痛代价。
那么，什么是对赌协议？它真的像传说中那样”十赌九输”吗？作为创始人，又该如何在谈判中保护自己？
二、什么是对赌协议
（一）定义与本质
对赌协议，专业术语称为”估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
通俗地说，对赌协议就是投资人和创始人之间的一场”赌局”：投资人给你钱，但要求你承诺公司未来会达到某个目标（比如业绩、上市等）；如果达到了，皆大欢喜；如果没达到，你就得付出代价——通常是以高价回购投资人的股权，或者无偿转让一部分股权给投资人。
（二）对赌协议的产生背景
对赌协议起源于美国私募股权投资实践，2000年代引入中国后迅速普及。其产生的逻辑在于：
- 信息不对称：创始人比投资人更了解公司的真实情况，投资人需要一种机制来约束创始人”讲故事”。
- 估值分歧：创始人总是乐观估计公司价值，投资人则相对保守，对赌协议是双方折中的产物。
- 激励绑定：通过对赌，将创始人的利益与公司业绩深度绑定，防止创始人”拿钱后躺平”。
从本质上看，对赌协议是一种风险分配工具。投资人通过它把一部分投资风险转嫁给了创始人。问题在于，很多创始人在签署时并没有充分认识到这种风险的严重性。
三、对赌协议的常见类型
在实务中，对赌协议主要可分为以下几种类型：
（一）业绩对赌
业绩对赌是最常见的对赌形式，即以目标公司未来一定期间内的经营业绩作为对赌标的。通常以净利润、营业收入、用户数等作为考核指标。
例如：协议约定目标公司2025年度净利润不低于5000万元，若实际净利润低于该数额的80%，创始人需按以下公式向投资人进行现金补偿：
现金补偿金额 = 投资金额 ×（承诺净利润 – 实际净利润）÷ 承诺净利润
业绩对赌的风险在于：创业公司的经营业绩受宏观经济、行业周期、市场竞争等多种因素影响，创始人即使全力以赴，也可能因为不可抗力因素而”赌输”。
（二）上市对赌
上市对赌，又称IPO对赌，是指投资人要求目标公司在约定期限内完成上市（通常为A股、港股或美股），否则创始人需回购投资人股权。
上市对赌的条款通常表述为：”若目标公司未能在2026年12月31日之前完成合格上市，投资人有权要求创始人按照投资本金加年化8%-15%的单利/复利回购其持有的全部或部分公司股权。”
上市对赌的风险更大。因为公司能否上市不仅取决于自身业绩，还受到资本市场环境、监管政策、审核节奏等不可控因素的严重影响。近年来，A股IPO审核趋严，很多签署了对赌协议的公司被迫在IPO前清理对赌条款，或者创始人不得不承担巨额回购义务。
（三）其他对赌类型
除上述两种主要类型外，实务中还存在以下对赌形式：
- 里程碑对赌：以产品研发进度、技术突破、重要客户签约等作为对赌标的。
- 反稀释对赌：约定后续融资的估值不得低于本轮估值，否则创始人需向投资人补偿股权。
- 创始人全职服务对赌：约定创始人在一定期限内不得离职，否则触发回购。
四、对赌协议的法律效力：从”海富案”到《九民纪要》
对赌协议的法律效力问题，是中国股权投资法律实务中最具争议的话题之一。其演变经历了三个阶段：
（一）第一阶段：”海富案”时代——与股东对赌有效，与公司无效
2012年，最高人民法院在”海富案”中确立了裁判规则：投资人与公司之间的对赌协议因损害公司债权人利益而无效；投资人与股东之间的对赌协议有效。
这一规则的核心逻辑在于：如果公司承担对赌义务（如回购股权、现金补偿），实质上是公司向投资人定向分配利润或减资，可能损害公司债权人的利益，因此无效。而股东个人承担对赌义务，属于股东之间的意思自治，不损害第三人利益，因此有效。
（二）第二阶段：从”华工案”到司法松动
2019年，江苏省高院在”华工案”中作出了突破性判决，认定投资人与公司对赌在符合《公司法》关于资本维持原则的前提下可以有效。此后，部分地方法院开始尝试认可公司与投资人之间对赌的效力，但裁判标准不一。
（三）第三阶段：《九民纪要》——现行裁判规则
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要）第5条【与目标公司”对赌”】规定：投资方与目标公司订立的”对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张”对赌协议”无效的，人民法院不予支持。但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于”股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于”股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于”股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。
《九民纪要》第5条确立了对赌协议效力审查的”二分法”：
- 效力层面：投资人与目标公司对赌的协议原则上是有效的，不再因”损害债权人利益”而直接认定无效。这体现了对当事人意思自治的尊重，符合《民法典》第143条关于民事法律行为有效要件的规定。
- 履行层面：协议有效不等于一定能执行。投资人要求公司回购股权的，必须符合《公司法》关于减资的规定；要求公司现金补偿的，公司必须有可分配利润。
这意味着：投资人与创始股东之间的对赌，只要不存在欺诈、胁迫、显失公平等情形，一般认定为有效且可执行；投资人与公司之间的对赌，虽然协议有效，但实际执行面临减资程序或利润分配的障碍。
五、新《公司法》对对赌协议的影响
2024年7月1日起施行的新《公司法》对对赌协议的履行产生了重要影响，主要体现在以下几个方面：
（一）关于减资程序
新《公司法》第224条、第225条对减资程序作出了更严格的规定。公司回购投资人股权必须先完成减资程序，而减资需要经过股东会决议、通知债权人、公告等程序，耗时较长且存在不确定性。
实务中，很多投资人与公司的对赌条款虽然有效，但因为公司无法完成减资程序，导致回购请求被法院驳回。这也是很多投资人更倾向与创始人个人（而非公司）签署对赌协议的原因。
（二）关于股东出资加速到期
新《公司法》第54条规定，公司不能清偿到期债务的，公司或者债权人有权要求已认缴出资但未届出资期限的股东提前缴纳出资。这一规定可能增加创始人在对赌失败后的偿债压力。
（三）关于横向人格否认
新《公司法》第23条第2款确立了横向法人人格否认制度。如果创始人通过关联交易等方式转移资产逃避对赌债务，可能被法院否认关联公司的独立人格，追究连带责任。
六、实务要点：对赌协议的核心条款解析
在审查对赌协议时，创始人应当重点关注以下条款：
（一）对赌标的与考核标准
对赌标的是否合理，直接决定了”赌赢”的概率。创始人应当注意：
- 指标类型：优先选择营业收入而非净利润作为考核指标，因为净利润受成本费用影响更大，可控性更低。
- 考核口径：明确净利润是按照扣非前还是扣非后计算，是否包含政府补助等非经常性损益。
- 缓冲空间：争取设置”低、中、高”三档目标，对应不同的补偿比例，避免”全有或全无”的极端结果。
（二）补偿与回购方式
对赌失败的后果通常有两种：
1. 股权补偿（股权稀释）：创始人向投资人无偿转让一定比例的股权。这种方式的优点是不涉及现金流出，缺点是创始人的股权比例被稀释，可能丧失控制权。
2. 现金补偿或股权回购：创始人向投资人支付现金补偿，或以约定价格回购投资人股权。这种方式直接产生现金支付义务，对创始人的财务压力最大。
风险提示：创始人应尽量避免承担个人连带责任的对赌义务。如果必须承担，应争取设置责任上限，如”以创始人在公司持有的股权价值为限”或”以投资本金的一定倍数为限”。
（三）回购价格与利率
回购价格条款直接决定了对赌失败时的赔偿金额。常见的回购价格计算公式为：
回购价格 = 投资本金 ×（1 + 年化收益率 × 投资年限）+ 已宣布但未支付的股息
年化收益率的谈判空间通常在8%-15%之间。创始人应注意：
- 争取单利而非复利计算；
- 明确”投资年限”的计算方式（按实际天数/365还是按年取整）；
- 要求回购价格设置上限，避免无限累积。
（四）触发后的宽限期与救济
实务中应争取设置以下保护性条款：
- 宽限期：对赌指标未达标时，给予创始人6-12个月的整改宽限期。
- 补救权：允许创始人以其他方式（如下轮融资引入新投资人接盘）替代履行回购义务。
- 分期回购：如触发回购，允许创始人分期支付回购款，而非一次性支付。
七、创始人面临的核心风险
（一）无限连带责任风险
很多投资协议要求创始人对回购义务承担个人无限连带责任。这意味着，即使公司破产清算，创始人仍需以个人全部财产履行回购义务，包括个人房产、存款、未来收入等。张某的2.3亿赔偿案就是典型例证。
（二）夫妻共同债务风险
根据《民法典》婚姻家庭编的相关规定，婚姻关系存续期间共同从事生产经营活动所负债务，原则上属于夫妻共同债务。如果对赌失败，创始人配偶可能同样需要承担偿债责任。
（三）控制权丧失风险
如果采用股权补偿方式履行对赌义务，创始人的持股比例将被大幅稀释。在极端情况下，创始人可能丧失对公司的控制权，甚至被投资人排挤出公司。
（四）连锁违约风险
如果公司引入了多轮投资人，且各轮投资协议中存在交叉违约条款，一轮对赌失败可能触发所有轮次投资人的同时回购请求，形成”挤兑”效应，直接导致公司资金链断裂。
重大风险提示：创始人切勿因为对赌协议中的回购义务是”远期义务”就掉以轻心。在司法实践中，法院普遍支持投资人要求创始人履行回购义务的诉讼请求，且回购价格通常按约定计算，不因公司经营困难而酌情减免。一旦对赌失败，创始人面临的可能是倾家荡产的法律后果。
八、行动建议：创始人如何保护自己
签约前的五项必做功课：
1. 评估对赌目标的可实现性：不要被融资的喜悦冲昏头脑。请财务团队基于保守假设做压力测试，确保对赌目标即使在不利情景下也有较高概率实现。如果实现概率低于70%，建议重新谈判。
2. 争取”对赌对象”由公司承担：虽然《九民纪要》后投资人与公司对赌的履行存在障碍，但公司承担对赌义务仍可将创始人的个人风险与公司风险相隔离。至少争取创始人仅承担”补充责任”而非”连带责任”。
3. 设置责任上限与财产隔离：在协议中明确约定创始人的回购责任以某种上限为限（如持股价值、投资本金2倍等）。同时，在融资前做好个人财产与家庭财产的法律隔离。
4. 加入不可抗力与情势变更条款：明确约定因宏观经济环境、行业监管政策变化、自然灾害等不可抗力因素导致业绩未达标的，创始人免除对赌责任。
5. 聘请专业律师全程参与谈判：不要只让财务顾问或FA把关法律条款。对赌协议涉及复杂的法律关系和风险分配，必须由专业律师逐条审核并提出修改建议。律师费相比于对赌失败的代价，微不足道。
九、结语
对赌协议是一把双刃剑。对投资人而言，它是控制投资风险的重要工具；对创始人而言，它可能是压垮骆驼的最后一根稻草。
林军律师见过太多因对赌协议而陷入困境的创始人。他们中的很多人并非不够努力，只是在对赌协议签署时没有充分认识到风险的全貌。融资谈判中的每一个条款，都可能在未来某一天产生决定性的影响。
作为创始人，在享受资本带来的发展助力的同时，请务必保持清醒：投资人的钱不是白给的，每一笔投资背后都有对价。看清那把”隐藏的刀”，才能在创业路上走得更稳、更远。
延伸阅读
如您在股东协议、投资条款审查或股权纠纷中需要专业支持，欢迎联系林军律师（深圳公司法律师）进行一对一咨询。
发表回复